八件文物能改变象棋和纸牌吗?除了美联储不断缩小的表外,美国财政部也可能冲击全球金融市场?

未来,与规模缩减相关性最强的风险在于美国财政部带来的“帮助”风险。你为什么这么说?因为现任美国财政部长穆努钦已经公开表达了他对超长期国债的偏好,比如50年期国债和100年期国债。

为什么重要?从美联储和市场的角度来看,简单地将规模缩减解释为货币政策是不完整的。

我们应该捕捉规模缩减背后的额外风险细节。

在未来,与规模缩减相关性最强的风险在于美国财政部将收回援助的风险。你为什么这么说?因为现任美国财政部长穆努钦已经公开表达了他对超长期国债的偏好,比如50年期国债和100年期国债。

今年2月,在接受CNBC采访时,门内钦表示,他还不准备正式宣布发行50年期和100年期美国国债,但已经要求进行评估。

然而,从财政部几天前刚刚公布的对一级交易商的调查结果来看,慕尼黑确实正在对此进行评估,并已开始与财政部一级交易商进行磋商。在美国财政部官方网站一级交易商会议的文件中,我们发现23名一级交易商就有关定价问题等超长期国债(如40年、50年或100年)的意见和考虑进行了咨询。

为什么说财政部可能帮不上忙?这是因为在美联储缩减规模期间,市场实际上正在恢复美联储在QE期间吸收的持续风险。此时,财政部发行超长期国债实际上会导致市场债券期限的延长,进一步增加市场的期限风险。

扩大和缩小资产负债表的问题实际上是长期风险叠加的信贷风险问题,而不是资产负债表规模的问题!事实上,当研究人员讨论央行资产负债表的规模时,他们通常用绝对资产负债表规模来衡量宽松程度。

然而,参考下图,即使从相对规模(央行总资产与国内生产总值的比率)来看,央行目前的资产负债表规模也几乎与两次世界大战相同(但仍处于历史高位)。

图:中央银行资产负债表(总资产/国内生产总值%)市场通常考虑到QE绝对规模带来的流动性增加,而信贷风险和期限风险很少被考虑在内。

英格兰银行曾在其工作文件中指出,中央银行倾向于以建立储备的形式直接购买资产(资产负债表相应扩大)。准备金是一种零信用风险和零长期风险的货币工具,这意味着央行在从私营部门购买资产时,将资产投入到具有长期或更高信用风险的资产中,而相应的负债则具有零信用风险和零长期风险。

当购买的资产是政府债券时,信用风险转移最小,因为政府债券的风险非常低。

购买长期政府债券时,量化宽松实际上会影响私营部门的长期风险。

此外,央行还购买了信用风险较高的其他私营部门资产(见下图)。

如图所示:美联储的QE实际上吸收了市场上的长期风险(长期国债)和一些信用风险(MBS)。因此,资产负债表的扩张政策实际上是一个市场长期风险和信贷风险的分配问题。世界杯单一彩票奖金不是资产负债表规模的问题。风险问题不仅严重,而且是结构性的。

当美联储通过资产购买稀释这些风险时,减少资产负债表意味着将这些风险返还给市场。

国际清算银行也精辟地描述了对这类高风险交易实行量化宽松的目的,因为第一个目的是通过减少政府债务的平均期限(减少市场上流通的长期债务的数量)来压低长期利率(偿债的匮乏导致利率下降的趋势)。

在开放经济中,相对于海外而言,较低的本地利率将导致非居民部门出售债券,这将导致资本外流,进而导致货币贬值。

第二个目标是提高银行系统的准备金要求,改善银行系统的流动性状况,希望贷款状况得到改善。

那么,在这个过程中,财政部能帮上什么忙吗?很有可能!纽约联储的自由街博客文章曾提到美国财政部扩大国债发行期的历史。从1975年年中到1989年,财政部将平均期限从2年扩大到6年,但没有发行任何期限超过30年的债券。

下图(我们还增加了10年期美国国债的走势):除了美国历史之外,在20世纪30年代,英国财政部没有听取凯恩斯的建议,延长了金边债券的期限(发行了更多的长期债券)。

当时,货币政策和财政政策之间存在明显的偏差。

美国在20世纪70年代的经历也解释了为什么发行短期国债可以降低长期利率。

有证据表明,缩短美国国债期限可以有效降低长期利率。

然而,自2009年以来,美国财政部的政策延长了净流通的平均持续时间,这实际上与量化宽松的效果相反。

萨默斯的研究显示,QE政策将美国的长期利率下调了1.37%,而美国国债的长期增长将利率上调了0.48%。

日本也有相关研究。

美联储收缩表+财政部延长发行反向平均期限利率?正如我们在前面的文章中提到的,美联储积累的QE和海外信托政策导致10年期美国国债收益率下降了100个基点的期限溢价。

这意味着,如果没有美联储的资产购买和期限延长计划,10年期国债的收益率将会高出100个基点。

那么,如果美国财政部此时再次利用目前相对较低的利率发行大量长期国债,国债的长期增长将继续对长期利率施加上行压力。

目前,市场普遍预期美国国会将在今年第四季度解决债务上限问题。

然而,如果美联储坚持在年底缩减资产负债表,债务上限被取消后的债券发行活动将增加美联储在年底缩减的资产负债表。

投资者需要对此保持警惕。

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